Stadtvilla
Alt Heerdt, Düsseldorf-Heerdt
Das
Discounted-Cash-Flow-Verfahren
Vorwort::
Das
Dicounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF) ist eine Alternative zum
traditionellen Ertragswertverfahren. Während letzteres hauptsächlich
Mieten berücksichtigt, bleiben weitere Faktoren, die für
qualifizierte Aussagen über eine Investitionsentscheidung wichtig
sind, außen vor. Dazu zählen Kriterien wie
Finanzierungskonditionen, steuerliche Verhältnisse,
Entwicklungspotentiale, etc.
Hier
bietet sich das DCF-Verfahren als Alternative förmlich an, das
erwartete Entwicklungen mit in die Kalkulation einbezieht. Es ist ein
Barwertverfahren, das die Dynamik zukünftiger Entwicklungen von
Aufwendungen und Erträgen periodisch berücksichtigen kann.
Viele
kennen sicherlich folgendes Problem zu genüge: Ein Investor möchte
Rat hinsichtlich einer Entscheidung, ob er in ein spezielles
Immobilienprojekt investieren soll. In der Praxis wird bisher
meistens das sogenannte Ertragswertverfahren benutzt. Es
berücksichtigt zwar die Mieten, kann aber nur bedingt die Grundlage
für eine renditeorientierte Investitionsentscheidung sein. Wichtige
weitere Einflussgrößen, die den Investor in seiner
Investitionsentscheidung beeinflussen, wie Kaufkosten,
Finanzierungsbedingungen, Kostenstruktur, steuerliche Gesichtspunkte
und die Entwicklungsmöglichkeiten des Investitionsgutes „Immobilie"
über einen festgelegten Investitionszeitraum, bleiben bei diesem
Verfahren nahezu außen vor. d.h. die tatsächliche Rendite einer
Investition kann nicht berechnet werden, und ein Vergleich zu
alternativen Anlagen ist nicht möglich.
Um
auf Grundlage dieser entscheidenden Faktoren eine qualifizierte
Aussage über die Attraktivität einer Investitionsentscheidung zu
bekommen, bietet sich aber das Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF)
an. Im nun folgenden Text sollen die Vorteile des DCF-Verfahrens für
den Investor anhand der Stadtvilla in Düsseldorf-Heerdt dargestellt
werden.
Definition:
DCF-Verfahren = Barwertverfahren
Das
DCF-Verfahren ist ein Barwertverfahren, d.h. zukünftige
Entwicklungen von Erträgen und Kosten werden auf den heutigen
Zeitpunkt diskontiert. Diese Einnahmen und Ausgaben werden in diesem
Fall über 10 Jahre tabellarisch zusammengefasst.
Individuelle
jahresbezogene Einflüsse wie Leerstand, Instandhaltung /
Modernisierung, Finanzierungskosten und Steuern können bei dieser
Mehthode explizite Berücksichtigung finden.
Außerdem
sind Vergleichsrechnungen von unterschiedlichen Objektentwicklungen
möglich. Diese können gegenübergestellt werden, so dass ein
Investor z.B. Modernisierungen von einzelnen Einheiten und deren
Mietsteigerung innerhalb des Investitionszeitraums mit deren
Auswirkungen auf die Rendite direkt darstellen kann.
Ein
Vergleich dieser Ansätze hilft die beste Strategie für ein Objekt
zu finden. Auch können einzelne fiktive Annahmen innerhalb des
Investitionszeitraums ständig (z.B. halbjährlich) aktualisiert
werden, um die strategischen Überlegungen immer auf den neuesten
Stand zu bringen.
Es
liefert Investoren zwei wichtige Ergebnisse:
a) Ermittlung des Barwertes = NPV (net
present value) Bei dieser Betrachtungsweise wird die
Renditevorstellung in Prozent vorgegeben! Es wird dann der Barwert
errechnet, der sich aus dem maximalen Kaufpreis (oder Bodenwert +
Herstellungskosten) für ein Investitionsobjekt ergibt.
b
)Ermittlung des IRR (internal rate of return) Ziel ist es
festzustellen, unter welchen Konstellationen gerade der
Deckungsbeitrag erreicht wird. Der IRR ist dabei die Mindestrendite,
bei der die Summe der periodischen Erträge und Kosten, erhöht um
den Restwert und reduziert um das eingesetzte Eigenkapital, gleich
Null ergibt.
Wenn der
Ertragswert = die Summe der Barwerte = dem Kaufpreis ist, dann ist
der IRR gleich dem Liegenschaftszins.
Vorteile
des hier vorgestellten DCF-Verfahrens gegenüber dem
Ertragswertverfahren
Das
Ertragswertverfahren bezieht seine Informationen meist aus der
Vergangenheit.
Beim
DCF-Verfahren „blickt der Investor in die Zukunft". Er
betrachtet die Investitionsdauer und spaltet sie nach Jahren auf.
Gleichzeitig bezieht er konjunkturbedingte Schwankungen, aber auch
Gegenmaßnahmen (Modernisierung / Umnutzung) in die Kalkulation mit
ein. Außerdem werden die Kosten der verschiedenen Darlehen mit ihren
unterschiedlichen Laufzeiten berücksichtigt. Aufgrund einer Annahme
über die weitere konjunkturelle Entwicklung kann die Wertentwicklung
der Immobilie über die Investitionsdauer abgeschätzt werden.
So
kann der Investor die tatsächlichen Mieten benutzen, sie dann aber
an den Konjunkturverlauf (Modernisierung, Mieterhöhung, Umnutzung)
anpassen. Das DCF-Verfahren errechnet dem Investor für jedes Jahr
der Investitionsdauer den Jahresfehlbetrag oder Jahresüberschuss
(Summe aller Einnahmen und Ausgaben) und zinst diese auf den
Wertermittlungsstichtag ab. Die Summe dieser abgezinsten Beträge,
plus den abgezinsten Restwert des Bewertungsobjektes, ergibt den
maximal möglichen Kaufpreis bei angenommenem Risiko (Zinssatz der
Abzinsung).
Folgende
Standard-Einflussfaktoren werden beim DCF-Verfahren verwendet:
• Rohertrag
•
Bewirtschaftungskosten
•
Betrachtungszeitraum
•
Kalkulationszins (Risiko)
•
Fremdkapital (Zins, Tilgung, evtl.
mehrere Darlehen)
Diese
werden durch weitere wichtige Einflussfaktoren ergänzt:
• Angebotener Kaufpreis
•
Entstehende Kaufkosten
•
Bodenwertanteil
•
AfA
•
Einkommenssteuersatz des Investors
•
Veränderungen über den
Investitionszeitraum:Verkehrswert, Rohertrag
Bewirtschaftungskosten
•
Verkaufskosten nach dem
Betrachtungszeitraum
•
Eigenkapital
Die
Berechnung soll auf die Stadtvilla in Düsseldorf-Heerdt angewendet
werden. Sie wird zurzeit als Bürohaus genutzt. Nutzfläche beträgt
631m². Das Objekt wird für 1,6 Mio € angeboten. Der Mietzins
wird mit 9,00 €/m² angenommen, Dies ist eine durchschnittlicher
Mietzins, da Lagerflächen und Hauptflächen zu unterschiedlichen
Preisen vermietet werden. Der Mietzins im Umfeld liegt bei 12,00
€/m².
Die
Stadtvilla soll im gegebenen Fall als reines Investitionsobjekt
betrachtet werden ungeachtet möchlicher Umnutzungen.
Folgende
Daten werden für unser Beispiel angenommen:
Bei
einem möglichen Kauf würden ca. 9% Kaufkosten (6,5%
Grunderwerbsteuer und 1,5% Notarkosten) entstehen.
Der
Bodenwert wurde auf 320 000 € geschätzt.
Unter
Berücksichtigung der konjunkturellen Entwicklung wird sich der
tatsächliche Rohertrag von 68 148 € ohne Modernisierung /
Umnutzung maximal um eine Dynamik von 1% jährlich steigern lassen.
Das
Objekt hat keinen Unterhaltungsstau.
So sind
Bewirtschaftungskosten von rd. 7 900 € im Jahr angemessen.
Die
Investition in das Objekt soll über einen Zeitraum von 10 Jahren
laufen.
Wir
beziehen die Abschreibung von 2,5% (Bau vor 1924) und einen
Einkommenssteuersatz von 42% in die Kalkulation ein.
Für
die Abzinsung wählen wir einen Zinssatz von 5%, der etwa einem
mittleren Risiko entspricht.
Die
Eigenartigkeit des Objektes und der von uns erwartete konjunkturelle
Verlauf erlauben eine vorsichtige Steigerung des Verkehrswertes von
2% pro Jahr.
Bei
einem Verkauf nach 10 Jahren nehmen wir 5% Verkaufskosten an, die
nicht vom Käufer getragen werden.
Der
Investor setzt 128 000 € Eigenkapital ein. Damit wird das Objekt
voll finanziert.
Hieraus
ergibt sich folgender Tilgungsplan:
In
unserem Betrachtungszeitraum gehen wir davon aus, dass sich der
Rohertrag von
68 148 €
auf 74 532 € steigern lässt. Gleichzeitig erhöhen sich die BWK
von 7 913 € auf 9457 €. Hieraus ergibt sich eine Steigerung des
Reinertrags von 60 235 € auf 65 075 €.
Es
ergibt sich hierbei lediglich in den ersten zwei Jahren ein
Steuervorteil, d. h. Das Gebäude arbeitet in kurzer Zeit mit Gewinn
und deckt einen Teil der Tilgung.
Zusammenfassung
der wichtigsten Ergebnisse:
Bei der
angenommenen Wertsteigerung ergibt sich ein Verkaufserlös von 1 988
320 € der um die angenommenen Verkaufskosten von rd 99 400 € und
die Rückzahlung des Restdarlehens in der Höhe von rd. 1 249 600 €
reduziert werden muss.
Es
verbleibt ein Endeigenkapital von rd. 639 300 € in 10 Jahren, das
wir auf den Wertermittlungsstichtag, nämlich heute, beziehen. d.h.
wir diskontieren mit 5% über 10 Jahre und erhalten ein
Endeigenkapital zum heutigen Zeitpunkt von rd. € 392 500 €.
Von
diesen 392 470 € ziehen wir das zu investierende Eigenkapital in
Höhe von 128 000 € ab, addieren die jeweiligen Überschüsse bzw.
Fehlbeträge, die wir auf den Stichtag mit 5% diskontiert haben, und
erhalten den „net present value" von rd. 238 400 €.
Wie das
Beispiel zeigt, haben wir die Summe aller Ausgaben und Einnahmen über
den Investitionszeitraum von 10 Jahren auf heute bezogen.
Die
Investition bringt also aus heutiger Sicht einen Überschuss von 238
400 € bei einem Einsatz von 128 000 €.
Der IRR
(internal rate of return) zeigt uns, dass bei einer Diskontierung mit
rd. 11% der „net present value" der Investition gerade Null
sein würde.
Unter
den gegebenen Einflussgrößen ist die Investition sehr positiv zu
bewerten, da im Normalfall das Risiko sicherlich nicht über 11%
liegen wird.
Dies war
nur eine Möglichkeit. Es lassen sich noch die verschiedensten
Berechnungen für unterschiedliche Ansätze durchrechnen. Wie wirken
sich z. Beisp. Umbauten und andere Ansätze der Mehrwerte auf die
Rentabilität des Gebäudes aus. Oder wie sieht die Erweiterung der
Laufzeit des Darlehens von 10 auf 15 Jahre aus.
Fazit:
Der entscheidende Vorteil des DCF-Verfahrens ist seine
Zukunftsorientierung. Dies kann sich aber auch als Nachteil
herausstellen, denn es beruht teilweise auf Annahmen über eine
erwartete, aber keineswegs gesicherte Entwicklung.
Diese
Annahmen können sich als zu optimistisch herausstellen und damit den
Wert einer Investition nachhaltig mindern.
Es
kommen daher häufig Einwände gegen dieses Modell der
Immobilienbewertung. Diese Bedenken sind u. E. nur teilweise
berechtigt, denn eine Investition läuft immer unter Unsicherheit ab.
Die
Verwendung von historischen Daten, wie es beim Ertragswertverfahren
der Fall ist, ist oft trügerisch, weil es keine Garantie dafür
gibt, dass sich zurückliegende Werte weiterhin erzielen lassen. Der
Investor hat jedoch mit Hilfe des DCF-Verfahrens entscheidende
Vorteile auf seiner Seite, denn er kann z.B. sehr vorsichtige
Annahmen treffen, die seiner Risikoneignung entsprechen.
Insofern
bietet das DCF-Verfahren eine Vielzahl neuer Chancen und
Möglichkeiten für eine adäquate Immobilienbewertung. Es sollte die
Investitionsentscheidung erleichtern.
Rainer
E. Plinge
M: 0160
9492 89 22
Quellen:
Hauke Petersen (Kiel) Eike Brand (Nürnberg) Prof. Wolfgang Kleiber
(Bonn); Oliver Janssen Dipl. Sachverständiger DIA, (Heidelberg)
